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2017年4月投资笔记（上）

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四月已经过去一半，春天就快过去了，马上又要进入盛夏。其实地球公转轨道并不是正圆形，而是椭圆的，在远日点时单位时间在椭圆曲线上经过的长度要远远快过近日点。因此在夏天观察天光的变化会觉得很慢，不知不觉一个夏天又过去了。而等到冬天来临，天光的变化又会变得很快，此时再追也来不及了，如同基本面的变化体现在股价上是非线性的，这正是投资研究厚积薄发的一种联想吧。

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大刘的世界观与投资

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为何价格波动在大部分情况下无法测度？ 这个问题困扰我好多年。之前我也从复杂系统的角度谈过一次，但是感到没有谈透，还是没有讲到价格测不准的原理。股票市场对于我们来说是外部世界的一部分，研究股票其实就是一个认识世界的过程，所以如果股票市场在很多时候无法预测，那是否要探讨一下我们在何时无法正确认识外部世界。

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从底层重构投资思维

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高层次的理论总是充满了假设，我们必须从底层开始。所谓底层就是物理事实，如果考虑到量子不确定性，甚至“物理事实”都是不存在的，作为量子海洋中的泡沫，我们必须有这个觉悟，这是智慧生物的基本假设。

经济学是一种假说，证券投资理论也是一种假说，各种估值方法也完全是建立在各种假说之上。完全依靠这些假说，在极端情况下将变得不再符合现实，从而出现偏差。这里我们无法逐一分析各种模型的具体问题，只能举几个例子。事实上这也是另一种偏差：人类的语言存在的缺陷。在种种偏差面前，信息丢失的七七八八，再结合人固有的模式识别，犯错误就不再是偶然，正确才是偶然了。

真实世界往往是相当复杂的，无论是科学的还原论方法，还是玄学的“整体思维”都无法完全把握。当然对于科学的还原论方法来说，物理世界还算是能够探知一二，但面对复杂系统还是力不从心。即便是对于未来可能的人工智能也存在同一问题，即人工智能的世界观（参数和参数的权重）也是由人赋予的，不同的人构建不同的AI，于是AI的世界观也会有所不同，当然也会有偏差和错误。对于早期的思想家如哈耶克、波普尔等，已经在其著作中否定了“计划经济”的物理和信息论基础，更不要提其隐含的恶劣价值观。而目前对于极为复杂的系统如宏观经济学或投资市场，恐怕一般的研究无法起到“预期”的作用，比其天气预报来说，宏观研究的有效性近乎于神学。

下面，我通过若干例子重构思维，应用反推方法分析。注意，语言也是有限的，我不能将我的所有想法通过中文实现出来，读者也不可能完全通过我的文章理解我的思想，这是第一个例子，它已经揭示了人认识世界面临的第一重重大阻碍，因此你在市场上遇到任何情况都不用奇怪，人就是这样的生物而已。

一、极限价格情况的分析：

我们从中国股市中选取几个极端价格低点。

我使用ABCD代指当时市场的共识，这个共识多种多样，可以是什么股改，也可以是金融危机，还可以是这个那个，总之是当时市场认为下跌的理由。既然跌了，总是有理由的，理由也未必限于ABCD，也可能还有一些未能被认识的因素。但这些都不重要，重要的是事后市场涨回来了。

如果我们站在当时的任何一点分析，也未必能分析出ABCD是否完全是当时市场下跌的因素，是否有遗漏或错误的因素，或者是市场是否会继续下跌。这也就是说，在面对复杂系统时，我们很难找出正确的要素，特别是在你必须做出决策时。此时，我们需要从底层重构认识系统。底层是什么？上文强调了，是物理事实。这个物理事实也包括“历史”，毕竟这个宇宙是一维时间。

那么，物理事实竟然是“股市仍然存在着”…

如果按照刚才ABCD或者任何我们“分析”出来的因素来分析市场，那么市场早该跌到零了。假设我们在上一次股灾的角度来讨论这一次股灾，那么如果上一次股灾的因素至今没有消除，这一次股灾怎么可能发生呢？ 这一次股灾发生的事实，就已经证明了上一次股灾的各种因素都被市场克服了。因此，如果我们假设我们在下一次股灾现场——既然还有下一次股灾，那肯定股票还要涨的吧？

因此，股市的长期存在本身就说明了一个问题：任何股灾都是暂时性的，不然股票市场这种社会安排早已瓦解。因此，对于任何一次股灾，都可以认定是暂时性的，至少可以认定是极大概率的暂时性的。股价不为零这个事实已经说明，存在某种因素会使得整体股价克服掉过程中的种种不利因素，回复到正常状态。而市场中存在大量高价股、明星股这个事实也已经说明，存在某些公司（不一定是某一家），可以实现长期的资本增值。市场中存在巴菲特之类的投资赢家这个事实，也说明了存在某些投资方法（不一定是你的，也不一定是某一种特定的），可以实现长期资本增值。这都与我们日常对证券价格波动的观点矛盾，特别是违反人类的直觉。但事实又是如此简单，只要稍微思考一下就可以确定，这些就是建立在简单的物理事实基础上的结论，比起对宏观经济和短期股价的预期要可靠得多。

二、极限股价结构分析

中国股市是个年轻的市场，数据较少，但仍然好过没有。通过统计历史数据，截至今天为止，从上市的那一天（注意不是最低价）到今天实现十倍以上的股票有150只，占全体股票数量的5%左右。

通过这个数据我们很容易可以得知以下几个事实：

1，市场中存在涨幅非常大的公司，如果以十倍为界限约为5%，考虑到之前总股票数较少，真实情况这个数字只能更大。

2，市场中长期表现不佳的公司并不太多，完全可以被盈利的公司覆盖掉。

3，尽管如此，市场中取得顶尖收益的公司非常少。

1，2 共同决定了指数基金投资的可能性，即如果采用平均权重投资所有个股，那么涨幅较大的公司将会完全覆盖下跌倒闭的公司造成的损失，剩下略微有上涨的公司（占80%以上）将会贡献利润。长期投资指数基金必然盈利的原理就在这里。

3 决定了选股是十分困难的。

同时，3也表明一个事实：如果一段时间内市场中暴涨的股票数量大增，则不会符合“少数定律”，一定是市场本身出现了问题。即一个班级学生不可能人人都考第一，如果人人都考了满分，要考虑试题是否出了问题。如果一段时间内大幅度上涨的公司猛增，一般可以认为这是绝不可能持续的，进而考虑对股票进行适当卖出。这里不存在判断“顶部”的问题，只是对股价涨幅的结构进行归纳。

一个股市里出现若干个好公司不难，但如果整个市场中相当一部分公司在一年内都“好”起来，这也是很困难的。这一般预示着泡沫的出现。

另外一个基本事实是做生意并不是那么容易赚钱，社会上存在穷人这一事实已经证明这一点。如果企业盈利普遍暴增，一般可以认为存在某些暂时性的因素，如果这些因素消除了，利润会回到平均水平，基于这种因素而增加的估值会回落回去。

再有一个基本事实是世界上存在大量大企业。大企业（除了中国的国有企业）的存在本身就说明了存在着小公司成长的可能性，结合刚才股市的数据，可以认为将来一定也会出现一些（极少数的）超级牛股。因此，主动投资者也不必沮丧，这也就是为什么巴菲特强调一定要投资“最好的”公司的原因。

当然，8%左右的长期垃圾股也说明了个股的风险性，这就论证了主动性基金中适当分散的必要性。当然，比起分散来说，事前的调研和事后的跟踪重要得多。

重构的市场面貌

因此，通过以上事实的列举和分析，我们可以重构一副市场的基本世界观：

1，股市长期存在的事实说明了股市业已克服了之前遇到的所有障碍。因此，从后验概率的角度看，股市克服一次股灾的概率无限趋近于100%。

2，股市中长期存在一小部分超额收益的个股的事实，说明了取得超额收益的可能存在。而超额收益个股占总体的很小部分，则说明了取得超额收益的困难性。因此，长期来看，大部分个股同时取得超额收益的情况一定不可持续。

3，股市中长期存在极少数取得超额收益的投资者的事实说明存在某种投资方法可以长期取得超额收益。而成功的投资者数量极少的事实又说明，这种投资方法极难被掌握。这说明了“价值投资”一类方法的困难程度。同时，长期看大部分投资者亏损的事实又说明了短时间内大部分投资者同时取得超额收益的情况一定不可持续。

4，专业投资机构本身的市值情况（含股本和管理资本）说明了一个事实：绝大部分的“专业投资机构” 也不可能长期取得超额收益，不然的话它们早成了最大的公司。事实上是基金经理组成了市场，因此基金经理怎么可能自己战胜自己呢？这从逻辑上是说不通的。

因此，对于我们而言，从以上可以重构出投资的较好方法：

1，股灾就是买入机会

股市业已克服所有之前的灾难，这一次应该也不例外。任何股灾都是买入的良机。如果世界毁灭了，留着现金也没有意义。

2，获取超额收益的困难

能取得超额收益的品种、投资者占比都较少，说明了取得超额收益的困难性。因此任何时候出现大量品种或投资者或投资方法取得超额收益，一般也意味着这种机会的终结。

3，不要听信专业投资机构

专业投资机构自身的市值说明了一切。对专业投资机构的正确用法是协助自己检查是否有分析上的遗漏，如果有的话再自己独立思考。有时候专业投资机构会提出一些你没想到的方面，这是可以利用的。但对于股价的预测并没有优势。

4，存在长期盈利的可能

市场中存在长期盈利的个体这点已经说明了一切，多学习多思考有助于你成为他们中的一员。

其他任何具体的分析方法和投资方法，都要服从于这些基本假设。如果有人提出一种技术指标（分析方法）可以包打天下，是绝对没有可能的。或是有人声称可以准确预测股价，这也是没有依据的。同样的，极少数人长期盈利的事实也说明一个问题：任何时候大多数人的观点都没有参考价值。这一点也极为重要，有助于度过漫长的持仓和空仓。

作者：Velaciela
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一季度总结及买入长安B

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本文作为2017年1季度最后一篇投资记录，预计2017年1季度不会再进行调仓。

一季度以来，全球（除了中国）股市都出现了一波上涨，我所持有的美国股票都创出了新高。具体情形在之前的文章《1-2月投资笔记》中已有介绍，在这里不再重复。经过仔细思考，我决策买入长安汽车B股（200625），以下是决策过程的简介。当然，您所看到的是我能公开的理由中的一小部分。

长安B的投资要点：

对比2016年9月的融创（01918.HK），可以看出长安汽车有着更优越的基本面。虽然长安汽车的管理层官僚低效，且严重依赖长安福特，但中国汽车行业整体的基本面呈现非常良好的表现。近期以来，长城、上汽、吉利等都有非常好的表现，唯独长安汽车A涨幅较为落后。而长安B的涨幅甚至较A更落后，年初至今几乎没有上涨。

该品种可能存在以下投资机会：

B转A的政策性机会：

尽管B转A从未全面实施，但中集B、万科B等先后采取个案方式通过。长安B在B股里算最好的了，如果公司有市值管理要求，或可采取个案方式转A。

如果可能转A，则存在较大价差机会。

汇率收益机会：

港币计价，不受CNY贬值影响

汽车行业整体增长机会：

如果以上均不能实现，但中国汽车市场仍维持较热状态，公司可能被汽车行业带动而被动上涨。从业绩上看，长安汽车业绩并不太差。

股本分红：

以上均不能实现的话，每年仍能实现4%-7%左右分红。

公司分析：

下面从几个方面分析长安汽车公司的基本情况

公司经营

2016年销量304万辆；年销售额在600-700亿之间；论数量是中国产量最大的汽车公司（第二名是上海汽车）。但是单车价格较低。

公司属于老牌国企，军工改制而来，管理低效落后，典型的官僚作风。但根据历史财务数据，公司并未有欺诈行为和其他不诚信行为。

产品市场

车型包括长安面包车、逸动（低档车）CS（低档车）；合资品牌长安福特福克斯、蒙迪欧、EDGE、福瑞斯、翼虎；长安马自达（CX5 昂科塞拉）；杂牌车长安铃木，标志雪铁龙等。

近年来跟随长城等进入了SUV市场，推出了CS系列低端SUV，占领了一部分市场，但整体经营思路基本慢半拍，在经营方面不能与长城相比。

依赖长安福特几款车型，但现在竞争激烈，保持现有市场份额已经很难。

优势在低端面包车，但近年受到上汽五菱之光的挑战。

从盈利能力上看，长安汽车虽然显著差于长城，并不比广汽、上汽更差，甚至比上汽好一些。净利润率更是不低于长城，处于第一集团。当然这主要和长安福特的并表有关。

销售毛利率/销售净利率

ROE 净资产收益率/ ROA 总资产收益率

从ROE和ROA的角度上看，中国汽车行业的整体经营水平很低，但长安并不比其他公司更差，除了长城汽车较好外，长安并不比广汽和上汽在收益率水平上更低。

现金流量

从经营性现金流量看，长安相对较差，但全年仍预期有100亿左右。对比目前市值（不足600亿人民币）并不高估。从车企横向比较，其经营现金流情况属于较靠后的状态，但仍然有一定的绝对基数。

从经营性现金流的角度看，长安汽车未来的分红能力有保障，在最不利的情况下仍然能通过分红回收成本。

投资情况假设

较高假设

根据目前B股市场基本情况，在中集B和万科B转板完毕后，剩余的B股中，长安B是总市值最大的一家，也是基本面情况最好的。如果转板，除去京东方A（公司亏损状态转不了板），具有转板条件的公司中只有长安B具有转板的可能。

如果转板，以当前价格计，长安A价格为15.7元CNY，长安B为10.95HKD（折合9.69CNY），价差为62%。意味着转A将可能获得50%以上收益。如果叠加汽车行业的整体景气，收益可能达到100%以上。

从现实考量，长安B流通市值只有98亿（人民币市值，下同），长安B一年的现金流也有100多亿，完全能承担回购注销的成本，只是看公司是否有意愿。如果转A，公司可行使现金选择权，实际付出的现金将会少于98亿。（大部分股东会选择回A而不是回购注销）

以下是B股前20大公司

中等假设

今年汽车行业仍延续较好形势，其中长城、吉利等股票已经创出阶段性新高。如果长安未能转A，则长安如跟随汽车行业的整体表现，预估能有10-20%点升幅。

今年以来，汽车行业的主要公司很多已经出现较大上涨，特别是低价的港股。而长安B是涨幅最低、估值最低的品种。但长安A仍然有5%涨幅，故可以排除公司基本面有问题。

如果长安B 全年能实现与长安A一样的涨幅，即便目前价格计算，仍有6%价差收益，以及可能的汇兑收益，以及分红收益。合计能有约10-15%。

最差假设

假设今年大盘出现整体性风险，个股普遍下跌的情况下，只要长安B跌幅在5%以内（全年），即可靠分红补回损失。目前整体性风险又与汇率相关，如因汇率导致的系统性风险，由于B股是外汇计价，损失会相对A股较小。

假设今年大盘整体下跌20%，蓝筹股下跌20%，长安B维持5%的分红率，人民币贬值5%，实际损失为10%左右。然而这种情况的概率相对较小。如果发生这种情况，可以考虑将长安B卖出，换回人民币购买其他价格更低以及更具有吸引力的A股投资标的。

据此，我认为投资长安B股具备上不封顶，下有保底（分红）的特点，且长安B无论从涨幅还是估值都是最低的。唯一较为麻烦的是可能需要等一段时间（至少六个月），如果可以容忍这个长度的等待，那么值得投资。

最后还要谈一下融创：

我在融创上建仓是比较早的，基本价格在5元附近，但是并未坚持到现在的8元。现在回想起来，其实说明我对地产行业的认知还是不足的。因此，我并不认为没有在融创地产上赚到钱非常可惜。世界上的行业有很多，企业更是无数，投资者应聚焦于自身研究优势进行投资。没有人可能在地产、金融、IT等领域均有深入见解，选择自己最擅长的投资方式即可。当然，能力圈也是逐步扩展的，在融创之后，我对地产行业的认识又进一步深入了，可以说为未来可能投资地产行业打下了基础。

一个人不可能做到所有股票，但应坚持自己最深入了解，且最具有优势的行业。当然低估值可以抵消一部分缺陷，但如果仅仅局限于低估值是不够的。融创和长城我是主动换股，因为我认为我对新浪微博和TESLA有更深刻的认识，相对而言在今后的持仓过程中会更有利。就算我融创持有至今，盈利60%，也难免未来会在100%或更高卖出，而如果融创最终涨幅达到几倍甚至十几倍，我这项投资就不能算作成功。而相对而言，我对TESLA和新浪微博的认识能保证我在相当长的时间内保持对公司的跟踪，并能保证我在公司股价合理范围内坚持持股。毕竟，持股的信心来源于研究。

对于长安汽车B而言，因为长城汽车的关系，我对国内主要汽车厂家已经有了较深入的研究，再结合低估值带来的安全优势，我认为目前我可能坚持在长安B上获得比较好的投资收益。

作者：Velaciela
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